Заемщиками на рынке еврооблигаций являются. Регулирование рынка еврооблигаций. Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций

На протяжении последних десятилетий наблюдается активный процесс глобализации финансовых рынков. Наряду с ростом объемов сделок на валютном рынке и рынках капитала, наблюдаются серьезные изменения на фондовых рынках. Эта тенденция связана с удорожанием банковских кредитов, либерализацией национальных рынков капитала и инновациями в финансовой сфере. В качестве источников средств еврорынка выступают национальные банковские валютные счета, открытые иностранцами и размещенные вне страны-эмитента валюты.

Еврорынки - это рынки, на которых осуществляются операции по кредитам и займам, выраженным в валютах, отличных от валюты страны, в которой размещаются осуществляющие их банки. Поэтому такие операции ускользают от валютного и налогового законодательства данной страны.

Внутри еврорынка, как и на других финансовых рынках, четко отслеживается тенденция секьюритизации, то есть перехода от евровалютных и еврокредитных операций к операциям с евробумагами. Рынок евробумаг является одним из самых объемных сегментов рынка международных ценных бумаг, на который приходится 75% от общего объема операций фондового рынка.

Рынок евробумаг является важнейшей частью еврорынков в целом. Это отчетливо проявляется в том, что многие виды евробумаг были придуманы как аналог синдицированным кредитам, и их размещение осуществлялось аналогично организации банковских синдикатов при предоставлении евро займов. Ценные бумаги в евровалютах появились на финансовых рынках несколько позже рынков евровалют, и их формирование можно рассматривать как очередной этап развития еврорынков.3

Официальное определение «евробумаги» дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989г. №89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. Согласно данной Директиве евробумаги представляют собой торгуемые ценные бумаги, предлагаемые в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, и первоначально приобретенные (в том числе и по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Рынок еврооблигаций представляет собой один из основных видов рынка евробумаг. Другими важными сегментами рынка евробумаг являются рынок краткосрочных евробумаг и рынок еврооакций. Подобное разделение рынка евробумаг определяется основными видами обращающихся ценных бумаг: еврооблигаций, краткосрочных евробумаг (евровекселей, еврокредитных сертификатов) и евроакций. Таким образом, на данный момент на долю еврооблигационных займов приходится более 50% оборота еврорынка около 90% оборота рынка евробумаг.4

В свою очередь, международный рынок облигаций включает в себя несколько групп:

Глобальные облигации (Global bonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

Иностранные облигации (Foreign bonds) - облигации размещаемые эмитентом в каком-либо иностранном государстве на фондовом рынке с помощью внутреннего синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте страны размещения займа (валюта займа для заемщика является иностранной, а для инвесторов - национальной.

Параллельные облигации (Parallel bonds) - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно на нескольких национальных рынках в виде нескольких траншей, каждый из которых номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.

Рынок еврооблигаций является, как считают экономисты из США М. Энг, Ф. Лис и Дж. Мауэер, «расширением оффшорных финансовых рынков, на котором заимствование средств и кредитование осуществляется на более длительные сроки, чем на евровалютном рынке». 6Таким образом, рынок еврооблигаций предстает как форма международного финансового посредничества.

Действуя таким образом, в период первого и второго энергетического кризиса, он осуществлял рециклирование нефтедолларов и посредничество при размещении на международных рынках облигаций других средств.

Анализируя рынок еврооблигаций, необходимо четко представлять круг участников данного рынка. На рынке еврооблигаций существует 4 основные категории участников: эмитенты, инвесторы, посредники и расчетно- депозитарные институты, которые обеспечивают инфраструктуру.

Эмитенты. Фактически, всю совокупность эмитентов можно разделить на две большие группы в зависимости от типа заемщика.

Следовательно, в категорию суверенных заемщиков включаются правительства различных стран, уполномоченные государственные органы, а так- же региональные и муниципальные органы власти. Как правило, уполномоченные государственные органы (Министерство финансов, Казначейство, Центральный банк) осуществляют заимствование на рынке еврооблигаций от лица государства. В США и Франции собственные еврооблигации могут эмитироваться принадлежащими и контролируемыми государством учреждениями и организациями. В большинстве случаев подобные эмиссии гарантируются государством в целях повышения надежности и ликвидности евро - займа. В ином случае кредитоспособность суверенных эмитентов, выпустивших еврооблигации без явной гарантии государства, обеспечивается статусом самого заемщика, а государство обязуется лишь возместить временный недостаток средств, необходимый для купонных выплат и погашения займа. Из удачных примеров выхода муниципальных органов на рынок еврооблигаций следует привести выпуск среднесрочных облигаций муниципалитетом Нью-Йорка в январе 1997 г. На сумму 300 млн. долл., а так же два последовательных выпуска еврооблигаций правительством г. Москвы в конце 2001 г.

Международные организации представляют собой независимые наднациональные институты8, и их кредитоспособность в значительной степени зависит от имеющихся соглашений о поддержке с их акционерами.

Данные эмитенты используют еврооблигации в качестве инструмента заимствования, хотя уровень их активности на рынке постоянно менялся. Для банков и кредитных учреждений характерно привлечение средств через выпуск облигаций с фиксированной и плавающей ставкой от собственного имени и от имени своих холдинговых компаний. В некоторых странах, например в Великобритании, при выборе вида ценных бумаг для эмиссии, банки должны учитывать требования своих вкладчиков.

В свою очередь, корпоративным заемщикам более свойственно использование как традиционных форм еврооблигационного выпуска, так и форм, более сложных с точки зрения структуры (конвертируемые еврооблигации, еврооблигации с варрантом и др.). Некоторые корпоративные эмиссии, в особенности с недооцененной стоимостью (выпускаемые заемщиками, которые нечасто выходят на рынок), рассматриваются как сравнимые по уровню надежности и ликвидности с эмиссиями первоклассных банков, муниципалных и даже государственных органов власти.

Таким образом, в зависимости от типа эмитента еврооблигаций, различают такие категории заемщиков, как государства, муниципалитеты, международные организации, банки и компании. На данный момент, приблизительно 4/5 всех еврооблигационных займов приходится на субъекты частного сектора (банки, корпорации), оставшаяся часть - на субъекты общественного сек- тора (правительства, муниципальные органы власти и международные организации).

Инвесторы. Большинство инвесторов на рынке еврооблигаций являются институциональными инвесторами, кредитными организациями и компаниями по управлению активами. Объясняется это очень высоким порогом входа на данный рынок. Минимальным объемом сделок является 100 000$.

В роли частных инвесторов на рынке еврооблигаций выступают, как правило, физические лица, желающие диверсифицировать свои валютные сбережения или увеличить процентный доход путем приобретения ценных бумаг, номинированных в различных валютах. Фактически участие данной группы инвесторов в рынке еврооблигаций можно обусловить следующими особенностями: невысокий уровень развития национального финансового рынка и присущие ему ограниченное число инвестиционных возможностей, а так же экономическая и политическая нестабильность в стране проживания инвестора; высокой популярностью среди частных инвесторов пользуются евро- облигации хорошо известных заемщиков из развитых стран в силу отсутствия у данной группы инвесторов времени и опыта для проведения подробного финансового анализа состояния заемщиков;

среди инвестиционных стратегий явное предпочтение отдается консервативной стратегии удержания еврооблигаций до погашения взамен активных операций по купле-продаже различных инструментов международного рынка еврооблигаций.

Наибольшую активность на рынке частных инвесторов проявляют швейцарские банки, действующие в интересах лиц, держащих средства в этих банках на кастодиальных счетах. От 40 до 60% всех еврооблигаций, размещаемых на рынке, в конечном счете, оказываются в портфелях, управляемых швейцарскими банками.

Все более важную роль на международном рынке еврооблигаций инвесторы.

Одним из главных факторов повышения роли институциональных инвесторов явилась практика выпуска более крупных еврооблигационных займов, что позволило снизить ценовые среды и повысит ликвидность вторичного рынка еврооблигаций

Особую роль на рынке еврооблигаций играют центральные банки. Накопление валютных резервов органами валютного регулирования стран производителей нефти обусловило потребность в их организованном и эффективном управлении, что само по себе является ключевой функцией центральных банков. значение данных субъектов в национальных экономических системах предопределило их осторожность и индивидуальность в выборе стратегий инвестирования на рынке еврооблигаций.

Также важными инвесторами являются государственные учреждения и международные финансовые институты. Особенности их инвестиционной стратегии вызваны тем, что данные субъекты являются не только активными инвесторами, но и активными заемщиками на данном рынке. Именно поэтому им необходимо согласовать валюту займа и срок погашения выпущенных ими еврооблигаций с размещением средств в низко доходные и высоколиквидные инструменты, выпускаемые высоконадежными эмитентами. Подобное размещение средств обусловлено, как и у центральных банков, жесткими ограничениями по инвестированию средств, в силу чего операции со среднесрочными ценными бумагами являются скорее исключением, чем правилом.

Активными инвесторами данного рынка являются крупные национальные и транснациональные корпорации, которые желают сохранить ликвидность и капитальную стоимость активов и размещают средства в краткосрочные активы (евродепозиты и др.) Несмотря на это, некоторые корпорации иногда инвестируют свои кассовые остатки в еврооблигации или в долговые средне- срочные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, обеспечивая тем самым более высокую доходность своих вложений за счет принятия на себя более высокого риска. Также участие корпораций носит опосредованный характер. Большинство пенсионных фондов, инвестирующих в еврооблигации, созданы именно ими. Удовлетворяя потребность в хеджировании обязательств в иностранной валюте, такие фонда позволяют избежать сложных процедур, связанных с востребованием налоговых сумм, удержанных источником выплаты дохода. Подобная схема распространяется и на страховые фонды.

Последней категорией инвесторов на международном рынке еврооблигаций выступают менеджеры вкладов (управляющие инвестициями), в роли которых выступают банковские трастовые департаменты. В силу того, что они обычно представляют частных инвесторов, которые обычно стремятся увеличить свою доходность в обмен на риск, данная категория инвесторов обычно инвестирует свои средства в еврооблигации корпораций и банков.

Посредники. В качестве посредников на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие компании и банки по ценным бумагам.

Они выполняют роль андеррайтеров при первичном размещении и маркет-мейкеров для поддержания ликвидности вторичного рынка. Так же к посредникам относят брокеров дилеров и on-screen брокеров (on-screen brokers).

Невзирая на то, что рынок еврооблигаций изначально был нерегулируемым, со временем возникла необходимость разработки правил, которые были бы способны регулировать деятельность евробондового рынка. Таким образом был создан ряд международных организаций. Несмотря на то, что международные рынки капитала не регулируются законодательством какой- либо отдельной страны, принципы и нормы, разработанные участниками рынка через профессиональные ассоциации (ICMA, EMTA, ISDA) совместно с национальными финансовыми регуляторами соблюдаются всеми профессиональными участниками рынка и являются единым стандартом, охватывающим организацию эмиссий, правила торговли, спорные ситуации и т.д

Таким образом, можно выделить следующие организации и ассоциации, призванные осуществлять контроль за рынком евробумаг:

Международная ассоциации участников первичного рынка (International Primary Market Association, IPMA). Она объединяла финансовых посредников, которые работают на первичном рынке акций и облигаций. Международная Ассоциация участников первичного рынка - ассоциация профессиональных участников еврорынка, выступающих в роли менеджеров. Ассоциация разработала свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов: соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.

Ассоциация международных дилеров рынка облигаций (Association of International Bond Dealers, AIBD) была создана в 1969г. в Цюрихе. В дальнейшем, в 1992 году, она была переименована в Международную ассоциацию участников вторичного рынка (International Securities Market Association, ISMA). Секретариат располагается в Лондоне, где ведется основная работа. В ISMA насчитывалось 430 членов из более, чем 49 стран. Большая часть из них была из Великобритании (166 членов) и Швейцарии (138 членов), а также 60 из Люксембурга и 57 из Германии. Ее деятельность направлена в основном на решение организационно-технических проблем вторичного рынка еврооблигаций. Ассоциация занимается разработкой системы регулирования рынка, включая правила осуществления соглашений, этику поведения и процедуры решения конфликтов. ISMA предоставляла всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводила образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на между- народных фондовых рынках.

В июле 2005г. IPMA и ISMA объединились и их общее название стало International Capital Market Association (ICMA). Для создания хорошо функционирующего рынка ценных бумаг данная организация способствует установлению связей между эмитентом, ведущими менеджерами (синдикатом), дилерами и инвесторами. Из маленького офшорного рынка международный рынок капиталов вырос в гиганта, чьи годовые обороты составляют примерно 10 трлн. евро. Этот рынок удовлетворяет потребности правительств, корпораций, международных организаций по всему миру. Говоря о долговых рынках, ICMA продолжает иuрать главную роль. Круг влияния по всему миру очень широк и охватывает как buy-side, так и sell-side. ICMA постоянно стремится совершенствовать механизмы и правовое поле торговли. В настоящее время ICMA работает в сотрудничестве с другими локальными СРО по всему миру, например, такими, как Euro Debt Market Association (AMTE).10

Международные центральные депозитарии. Ими выступают Euroclear, который возник в 1968г. в Брюсселе и CEDEL, организованный в 1970г. В Люксембурге. Это произошло в связи с развитием торговли еврооблигациями на вторичном рынке в 1960-х годах. С 2000-х годов эти организации начали расширяться, приобретая другие депозитарно-расчетные системы. CEDEL был переименован в Clearstream.

То есть, при заключении трансграничной сделки по еврооблигации расчет сделки и последующее хранение ценной бумаги будет осуществлено либо через Euroclear, либо через Clearstream. Оба международных депозитария предлагают своим клиентам возможность расчетов либо на основе свободной поставки, либо на условиях ППП, используя первую модель расчетов (DVP-

• 1). Первая модель расчетов предполагает перевод ценных бумаг от продавца к покупателю с одновременным осуществлением денежного перевода от покупателя к продавцу. Расчет сделок осуществляется на валовой основе («сделка за сделкой»). Расчет сделки на условиях ППП осуществляется международными депозитариями только при соблюдении следующих требований:
  • * реализация успешной квитовки встречных поручений, т. е. совпадении расчетных параметров поручений, присланных покупателем и продавцом;
  • * наступление даты расчетов;
  • * наличие у продавца ценных бумаг;
  • * наличие у покупателя денежных средств

Трансграничные расчеты и последующее хранение ценных бумаг иностранных эмитентов осуществляются участниками рынка либо напрямую через счета, открытые в международных центральных депозитариях, либо путем использования услуг банка-кастодиана.

Еврооблигации обычно выпускаются в виде глобальных сертификатов и помещаются эмитентом в кастоди в стране инкорпорации эмитента у кастодиального агента, назначаемого МЦД. Как только сертификаты помещены в кастоди у агента, МЦД заносит их на счета своих клиентов в соответствии с поручениями эмитента (и своего агента). Расчеты по транзакциям между клиентами депозитария осуществляются путем изменения в книге записей на счетах в депозитарии по получению сверенных поручений от участников сделки.

Два МЦД установили между собой линию связи, так называемый «мост». Первоначально расчеты по «мосту» проводились один раз в день, сейчас он работает практически в режиме реального времени, и такие расчеты почти не отличаются по стоимости от внутренних. МЦД не связаны с какой-либо од- ной биржей. Они производят расчеты по ценным бумагам, которые обращаются на 30-40 рынках, а также вне бирж.

На данный момент Clearstream имеет более 2500 клиентов из 110 стран мира. При этом зона покрытия составляет примерно 50 рынков и в день совершается около 250 000 трансакций. На хранении в Clearstream находится ценных бумаг на 10,9 трлн. долларов США, а годовой доход составляет примерно 760,7 миллиона долларов. 12

Членами Euroclear являются более 2000 финансовых институтов из 90 стран. На хранении в Euroclear находится ценных бумаг примерно на 21 трлн. долларов США. Ежегодный объем сделок составляет приблизительно 525 трлн. долларов США.13

Не существует четкого определения рынка еврооблигаций. Я бы определил рынок евробондов как международный внебиржевой рынок по эмиссии новых долговых обязательств в форме еврооблигаций и осуществлению с ними торговых операций участниками рынка. Центром международной торговли является Лондон.

Основные участники рынка еврооблигаций делятся на 4 категории: эмитенты, инвесторы, посредники и расчетно-депозитарные институты, обеспечивающие инфраструктуру.

Эмитенты. Среди эмитентов можно выделить государства, корпорации, финансовые институты и наднациональные институты (supranationals). К последним относятся такие организации, как МВФ, ЕБРР, Европейский инвестиционный банк и другие.

Инвесторы. Инвесторами на рынке еврооблигаций выступают в большей степени институциональные инвесторы (пенсионные фонды, паевые фонды, хедж-фонды), коммерческие банки, компании по управлению активами и богатством. Доступ частных инвесторов ограничен на этом рынке в связи с крайне высоким порогом для входа на него. Минимальные размеры сделок начинаются от 100 000 $.

Посредники. Посредниками выступают крупнейшие инвестиционные банки и компании по ценным бумагам. Они выполняют роль андеррайтеров при размещении новых выпусков и маркет-мейкеров для поддержания ликвидности вторичного рынка. Также к посредникам относят брокеров- дилеров и on-screen брокеров (on-screen brokers).

Расчетно-депозитарные институты. Ими выступают Euroclear, который возник в 1968г. в Брюсселе и CEDEL, организованный в 1970г. в Люксембурге. Это произошло в связи с развитием торговли еврооблигациями на вторичном рынке в 1960-х годах. С 2000-х годов эти организации начали расширяться, приобретая другие депозитарно-расчетные системы. CEDEL был переименован в Clearstream, который сейчас насчитывает более 2500 клиентов из 110 стран7. Членами Euroclear являются более 2000 финансовых институтов из 90 стран.8

Международные расчетно-депозитарные системы выполняют следующие функции:

• 1. расчетов и клиринга;
• 2. хранения ценных бумаг - кастодиальные функции;
• 3. кредитование и получения займа ценными бумагами.

Стоимость активов, которые держат Euroclear составляет 21,9 трлн евро на начало 2011 года, а Clearstream - 11,3 трлн евро. Одним из основных принципов работы двух депозитарно-расчетных систем является эффективность производимых операций. Это достигается за счет системы взаимозачетов. Реальное движение средств производится в 5% случаев путем электронных записей на счетах банков-участников системы, формирующих Euroclear и Clearstream.

Рынок еврооблигаций является преимущественно внебиржевым. Основные объемы операций осуществляются напрямую между контрагентами по согласованной между ними цене и на оговоренных дополнительных условиях. Внебиржевой характер рынка евробондов гораздо лучше подходит для него, чем, если бы торги осуществлялись на бирже. Это связано с несколькими причинами:

Выпусков облигаций гораздо больше, чем выпусков акций.

Например, 6810 различных акций торговалось на регулируемых рынках ЕС на 22.07.2009, в то время как в обращении было более 150000 выпусков долговых бумаг.

Средний размер сделки с облигациями гораздо больше, чем с акциями: 2-5 mm $ в бондах против 43000 фунтов в акциях на LSE.

Еврооблигации не настолько часто торгуемый инструмент, как акции. Количество сделок с самыми торгуемыми облигациями с трудом превышает 10000 в год.9

Во время кризисов 1998г. и 2008г. рынок еврооблигаций остался единственным нормально функционирующим. Это благодаря тому, что ни один регулятор не имеет полномочий остановить на нем торги или вмешиваться каким-то другим способом в его работу, т.е. рынок остается ликвидным во всем мире и позволяет инвесторам реализовать свои вложения и выйти из позиции, что является крайне важным для всех типов вкладчиков, включая банки. Это также связано с тем, что еврооблигационный рынок охватывает всю географию инвесторов и заемщиков, что обеспечивает круглосуточную торговлю. А надежный механизм торгов DVP (delivery versus payment, поставка против платежа), выработанный Euroclear и Clearstream, делает невозможным поставку без оплаты или оплату без поставки бумаг, т.е. кредитный риск контрагента сводится почти к нулю.

Рынок еврооблигаций - рынок настроений инвесторов. Он всегда остается крайне стабильным и достаточно ликвидным. Рынок евробондов - своего рода индикатор. Не важно, что происходит на локальных рынках акций или внутренних валютных рынках. Если начинает падать рынок евробондов, то это служит первым сигналом о намерениях инвесторов и говорит о пошатнувшейся мировой финансовой стабильности в целом.

Изначально рынок еврооблигаций был нерегулируемым. Но со временем возникла необходимость разработки правил, которые регулировали бы деятельность евробондового рынка. Это привело к созданию международных организаций. Несмотря на то, что международные рынки капитала не регулируются законодательством какой-либо отдельной страны, принципы и нормы, разработанные участниками рынка через профессиональные ассоциации (ICMA, EMTA, ISDA) совместно с национальными финансовыми регуляторами соблюдаются всеми профессиональными участниками рынка и являются единым стандартом, охватывающим организацию эмиссий, правила торговли, спорные ситуации и т.д. Разработанная нормативная база агрегирует основные принципы и правила наиболее влиятельных локальных регуляторов. Профессиональные саморегулируемые организации осуществляют контроль над своими членами на соответствие сформулированным в правилах требованиям.

Организации и ассоциации, осуществляющие контроль за рынком евробумаг:

Международной ассоциации участников первичного рынка (International Primary Market Association, IPMA). Она объединяла финансовых посредников, которые работают на первичном рынке акций и облигаций.

Ассоциация международных дилеров рынка облигаций

• (Association of International Bond Dealers, AIBD) была создана в
• 1969г. в Цюрихе. В дальнейшем, в 1992 году, она была переименована в Международную ассоциацию участников вторичного рынка (International Securities Market Association, ISMA). Секретариат располагается в Лондоне, где ведется основная работа. В ISMA насчитывалось 430 членов из более, чем 49 стран.10 Большая часть из них была из Великобритании (166 членов) и Швейцарии (138 членов), а также 60 из Люксембурга и 57 из Германии. Ее деятельность направлена в основном на решение организационно-технических проблем вторичного рынка еврооблигаций. Ассоциация занимается разработкой системы регулирования рынка, включая правила осуществления соглашений, этику поведения и процедуры решения конфликтов. ISMA предоставляла всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводила образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках.

В июле 2005г. IPMA и ISMA объединились и их общее название стало International Capital Market Association (ICMA)11. По своей сути она является саморегулируемой организацией. За 40 лет существования была проделана огромная работа по упрощению взаимодействия между эмитентами, лид- менеджерами, инвесторами и дилерами. Чтобы создать эффективный хорошо функционирующий рынок. Содействие «лучшему опыту» и стандартам, способствующих образованию, помощь надзорным органам и поддержание связей между ее членами - все это было и остается миссией ICMA. Говоря о долговых рынках, ICMA продолжает играть главную роль. Круг влияния по всему миру очень широк и охватывает как buy-side, так и sell-side. ICMA постоянно стремится совершенствовать механизмы и правовое поле торговли. В настоящее время ICMA работает в сотрудничестве с другими локальными СРО по всему миру, например, такими, как Euro Debt Market Association (AMTE). Именно совместный подход к решению вопросов, по мнению ICMA, приносит наибольший эффект.

International swaps and derivatives association (ISDA), штаб- квартира в Нью-Йорке, является крупнейшей международной организацией, объединяющей основных участников рынка производных финансовых инструментов. «Созданная в 1985 году, ISDA включает в себя более 800 финансовых институтов из 55 стран на 6 континентах. Среди членов ISDA крупнейшие дилеры рынка деривативов, а также различные государственные учреждения и нефинансовые предприятия, которые используют производные финансовые инструменты для оптимизации своей экономической деятельности и для хеджирования рисков». С самого начала своей деятельности ISDA приложила много усилий для создания благоприятной инфраструктуры рынка деривативов: она разрабатывала правила функционирования рынка; занималась определением источников риска на нем и их ограничением. В качестве достижений ISDA в области регулирования и унификации можно выделить разработанное данной организацией рамочное соглашение по производным финансовым инструментам (master agreement), которое используется на данный момент при заключении подавляющего числа сделок на рынке деривативов.

EMTA12 является одной из основных ассоциаций для торгового и инвестиционного сообщества, занимающегося развивающимися рынками. Она направлена на продвижение и развитие справедливой, честной торговли, прозрачного рынка и инструментов, обращающихся на нем, а также внедрению развивающихся стран в глобальный финансовый рынок. Как и в других ассоциациях, руководства и постановления EMTA носят рекомендательный характер. Для этого предусмотрен форум, на котором обсуждаются все важные вопросы касательно торговли, рассматриваются альтернативы и принимаются консенсус- решения. Организация была основана в 1990г. Изначально она носила название LDC Debt Traders Association, в 1992г. была переименована в Emerging Markets Trading Association. А с 2000г. носит просто название EMTA. По мере развития рынка активность ЕМТА смещаются в необходимую сторону для удовлетворения нужд участников - формируются новые проекты, стандартизация документации, рассматривается рыночная практика, строится инфраструктура для бондов развивающихся стран, а также деривативов, акций, валюты и др.

Важные функции регулирования выполняют также клиринговые системы Euroclear и Clearstream. Они реализуется через выполняемые ими функции. Помимо основных задач Euroclear и Clearstream:

производят оценку портфеля клиентов и сбор доходов по ценным бумагам,

содействуют в освобождении от налогов (у источника выплаты) или возврату налоговых платежей,

производят обработку корпоративных действий (предоставление информации участникам о предстоящих действиях эмитента)

Профессиональные участники рынка евробумаг, которые осуществляют операции в Лондоне, должны также соответствовать требованиям регулирующих органов этой страны. Исторически сложилось, что Лондон является ведущим центром мировой торговли евробондами. Нью-Йорк играет вторичную роль. «Лондон остается ведущим центром торговли международными облигациями с 70% всего торгового оборота на вторичном рынке».13 Также большую роль Лондон играет на первичном рынке при размещении долговых обязательств. «На банки, расположенные в Лондоне, приходится примерно 60% размещенных еврооблигаций на первичном рынке…».14 В первую очередь это касается Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB - Securities and Investment Board и Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA - Securities and Futures Authority.

Как мы видим, несмотря на то, что формально рынок считается нерегулируемым, на нем присутствуют профессиональные ассоциации, вырабатывающие «правила игры». Это саморегулируемый рынок. А саморегулируемые организации (СРО), на наш взгляд, являются более прогрессивной формой регулирования, нежели надзирательные органы «сверху». СРО создаются «снизу» самими участниками рынка для стандартизации торговых операций, взаимодействии различных участников рынка и разрешение конфликтных ситуаций. Важное отличие СРО от государственных комиссий, ведомств и служб, что они не вмешиваются в работу рынка, в механизмы, выработанные им. Они лишь в случае необходимости помогают участникам рынка - решают конфликтные ситуации.

Государство, банки и компании могут выпускать облигации в иностранной валюте и торговать ими как на внутреннем рынке, так и на зарубежных рынках. Такой валютой могут быть доллары, евро или другая валюта. Облигации, выпущенные в валюте, отличной от валюты страны, выпускающей облигации, называют еврооблигациями (евробонды).

Еврооблигация - долгосрочная ценная бумага, которая выпускается на рынке евровалют корпорациями, правительствами, международными организациями в целях получения денежных средств для пополнения оборотного и основного капитала. Еврооблигации выпускаются на различные сроки (от 7 до 40 лет), и размещают их инвестиционные и коммерческие банки. Основными покупателями являются страховые, инвестиционные компании и пенсионные фонды.

Облигации, размещаемые на зарубежных рынках, именуются международными - international bonds и подразделяются на еврооблигации - euro bonds и зарубежные облигации -- foreign bonds (“янки” - в США, “самурай” - в Японии, “бульдог” -- в Англии, “матадор” - в Испании, “кенгуру” - в Австралии).

Еврооблигации отличаются от внутренних облигаций другим режимом налогообложения, методикой размещения и др. Наибольший оборот облигаций наблюдается на европейских биржах (Милан, Париж, Лондон, Франкфурт) и приходится в основном на государственные долговые инструменты. Название “евро” возникло благодаря месту расположения двух ведущих клирингово-расчетных палат, занимающихся выпусками таких бумаг. Одна из них - EUROCLEAR - расположена в Бельгии, другая - CEDEL - расположена в Люксембурге. Расчеты и клиринг по большинству еврооблигаций осуществляется этими организациями. Существует так называемый электронный мост, который позволяет проводить расчеты напрямую со счетов этих двух организаций. На практике большинство таких облигаций “обездвиживаются” (иммобилизуются). Это означает, что облигации, представленные либо глобальными, либо индивидуальными сертификатами, не покидают депозитарные клиринговые палаты, а просто передвигаются по счетам клиентов и агентов, что позволяет более эффективно проводить расчеты.

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год без вычета налогов на проценты и дивиденды. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме, без удержания налога “у источника” в стране эмитента. Торговые цены на облигации отражают чистые цены (т. е. без накопленных процентов), а начисление процентов происходит (по американской системе) на основе 360 дней в году (в отличие от Великобритании, где для таких расчетов берут 365 дней). Рынок еврооблигаций в основном функционирует в финансовых центрах Лондона (3/4 объема), Гонконга, Сингапура.

Еврооблигации не ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами: они могут размещаться одновременно на рынках нескольких стран. Еврооблигации бывают в основном на предъявителя, в документарной форме и бездокументарной. Существенная часть еврооблигаций эмитируется без предоставления залога.

Как и российские государственные облигации, еврооблигации бывают с нулевым купоном - зеро, с фиксированной и плавающей процентной ставкой. Это в основном среднесрочные облигации. Но известны случаи размещения на 40 лет (в Швеции). Китай в 1996 г. выпустил столетние облигации.

Хотя облигации имеют листинг на Лондонской и Люксембургской биржах, торговля ими на вторичном рынке производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке. Минимальный лот -- 100 облигаций (или 100 тыс. долл, по номиналу).

На российском рынке еврооблигации пользуются большим спросом. Их выпускают и продают банки и крупные компании. До последнего времени они выпускались либо в долларах, либо в евро. Но в 2007 г., например, Внешторгбанк разместил впервые трехлетние еврооблигации в фунтах на сумму 300 млн фунтов. Российский инвестор может приобретать еврооблигации через банки или инвестиционные компании.

Еврооблигации самые дешевые, так как их много на мировом рынке и их выпуск не приводит к размыванию акционерного капитала.

Существуют также долгосрочные необеспеченные долговые инструменты, характеризующиеся меньшей степенью притязаний на активы и доход, чем другие классы долга; иногда их называются “младшим долгом”. Это субординированные (второстепенные) облигации без специального обеспечения - облигации, предусматривающие, что в случае банкротства эмитента держатели получат право требования только после того, как удовлетворены претензии держателей основной задолженности. Тем не менее в случае ликвидации компании держатели субординированных долговых обязательств имеют более высокий приоритет по сравнению с держателями привилегированных и обыкновенных акций.

Россельхозбанк (РСХБ) разместил в октябре 2013 г. десятилетние субординированные еврооблигации на 800 млн долл, под 8,5% годовых

Для выхода на рынок еврооблигаций эмитенту помимо отчетности по МСФО необходимо получить рейтинг одного из международных агентств, например “Moody’s”. Получение рейтинга занимает примерно 6 мес., кроме того, подготовка выпуска еврооблигаций занимает еще около 4 мес.

В целом эмиссия еврооблигаций является дорогостоящей процедурой: до размещения бумаг эмитент должен осуществить ряд подготовительных мероприятий, требующих времени и средств, но не гарантирующих положительный результат. Сначала эмитенту необходимо провести аудит по международным стандартам (стоимостью 300 000-400 000 долл.). Затем необходимо найти юридическую компанию-консуль- танта с мировым именем (200 000-250 000 долл.), которая поможет подготовить проспект эмиссии и договоры с платежными агентами. Потом нужно выбрать инвестиционный банк (желательно также с известным именем, что обойдется в 1-2% объема эмиссии, зато он сможет значительно снизить последующие затраты по размещению). Затем (самое важное) необходимо получить кредитный рейтинг у одного или сразу нескольких агентств (крупнейшие из которых -- S&P, “Moody’s” - за каждое обращение взимают 60 000-100 000 долл., а менее известные - IBCA и другие - 40 000-70 000 долл.) Затем следует само размещение. Сначала нужно зарегистрировать проспект эмиссии в России и заключить соглашение с управляющим займа (около 25 000 долл.), провести рекламную кампанию (около 45 000 долл.), согласовать действия по размещению в ведущих финансовых центрах (25 000 долл.). Все эти шаги необходимы, но они имеют высокую себестоимость. С другой стороны, практика показала, что большинство еврозаймов принесли своим эмитентам суммы значительно большие, чем были запланированы.

Выпуск еврооблигаций в силу высоких требований к эмитентам остается доступным ограниченному числу ведущих российских компаний. На российском рынке продаются еврооблигации таких компаний, как “Газпром”, “Вымпелком”, “Алроса” и др.

“Газпром”, например, выпустил на международный рынок облигации для проекта “Ямал - Западная Европа” с закрытым периодом в 180 дней (закрытый период после первого размещения); провел специальный аукцион по продаже 8,5% акций номиналом по 500 руб., основным покупателем которых стал “Инкомфинансгрупп АБ” (Швейцария). После этого “Файненшл тайме” включил “Газпром” в число 500 крупнейших компаний мира.

Кто из нас не слышал про ? Это было бы удивительно, особенно на фоне их невероятной популярности и активного движения на мировом рынке. Сегодня более 80% всех международных облигаций относятся к категории « ». Если вы не знаете основного назначения данных бумаг или вообще о них не слышали, то данная статья будет как нельзя кстати.

Что это такое?

Обычная еврооблигация, как мы уже упомянули, является достаточно ходовым товаром. По своей сути это долговая ценная бумага на предъявителя, которая выпускается в виде привычного для всех сертификата. Но есть одна важная особенность – фиксированная процентная ставка и выплата дохода совершается один раз год. Погашать еврооблигацию обязательно. Делается это сразу после завершения срока действия или на протяжении всего периода. Современные еврооблигации часто называют евробондами. Не пугайтесь, если услышите такую формулировку по телевизору (речь идет совершенно не о Джеймсе Бонде). Размещение таких ценных бумаг осуществляется посредством международного синдиката андеррайтеров. В качестве покупателей выступают зарубежные инвесторы.

Основными участниками рынка еврооблигаций являются государства, корпорации, международные организации .

На долю корпораций, главным образом транснациональных и банков, приходится от половины до двух третей всех еврооблигационных займов. При этом финансовые организации прибегают к заимствованию через облигации с плавающей процентной ставкой, а нефинансовые – с фиксированной процентной ставкой.

Важной группой заемщиков на этом рынке являются государства и их региональные образования. Среди нецентральных правительств активную позицию на рынке еврооблигаций занимают провинции Канады и Бразилии, итальянские регионы и немецкие земли.

В число крупных участников рынка входит Международный банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация и другие наднациональные организации, которые зачастую выступают посредником в получении еврооблигационных займов странами с высоким уровнем риска, в частности, из Латинской Америки.

К заимствованию на рынке еврооблигаций прибегают государственные или полугосударственные агентства, например, Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Эти организации имеют прямую или косвенную гарантию государства по возврату долга.

Кроме того, заемщиками на данном рынке выступают пенсионные фонды, страховые компании. На их долю приходится, по некоторым оценкам, до 20% инвестиционных ресурсов.

4.5. Эмиссия и размещение еврооблигаций

Выпуск еврооблигаций осуществляется в соответствии с комплексной программой, которая содержит ряд необходимых мероприятий, и, прежде всего, подготовку документов для эмиссии еврооблигаций. К ним относятся:

проспект эмиссии; соглашение о подписке;

соглашение о финансовом агенте или доверительный договор;

соглашение между менеджерами; подтверждение аудитора; юридическое заключение.

Проспект эмиссии готовится, если этого требует законодательство эмитента и фондовая биржа для прохождения листинга. Обычно листинг получают на Лондонской или Люксембургской фондовой бирже.

Соглашение о подписке заключается между эмитентом и менеджером займа.

Эмитент при выпуске облигаций выбирает ведущего менеджера или лид-менеджера , который согласовывает необходимые условия для эмиссии ценных бумаг. Лид-менеджер подбирает менеджеров еврооблигационного займа, которые, как правило, входят в Международную ассоциацию участников первичного рынка. Менеджеры займа выполняют функции и андеррайтера, и агента по размещению еврооблигаций.

соглашении о подписке обозначены условия андеррайтинга, обязательства, гарантии о размещении и тому подобная информация.

Соглашение о финансовом агенте предусматривает поддержание интересов эмитента. Когда же заключается доверительный договор, то доверенное лицо выступает на стороне инвесторов и защищает их интересы. Платежным агентом выступает банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты, также осуществлять окончательное погашение.

соглашении между менеджерами предусматривается приглашение на участие в подписке.

Подтверждение аудита требуется, как правило, при эмиссии корпоративных еврооблигаций. Аудитором выступает зарекомендовавшая себя на рынке компания с положительным имиджем.

Юридическое заключение готовится юридической компанией или консультантом. Юридические консультанты подтверждают соответствие учредительских документов национальному законодательству, а также законодательству потенциальных инвесторов. Они оказывают помощь в составлении договоров с аудиторами, финансовыми агентами и биржей. Юридические консультанты могут помочь и в выборе схемы размещения еврооблигаций.

Большую роль играют так называемые «роуд-шоу» или презентации. Для проведения выпускается специальный буклет или информационный меморандум, содержащий сведения об объеме и схеме эмиссии еврооблигаций, информацию о стране заемщика, развернутые сведения о самой компании-эмитенте. Сама же презентация проводится в финансовых центрах, куда приглашаются заинтересованные лица. Лид-менеджер и руководство компании представляют насыщенную информацию с использованием современных технологий для потенциальных инвесторов. Квалифицированно проведенное «роуд-шоу» влияет не только на результаты текущего еврооблигационного займа, но и на последующие заимствования, если будет в том необходимость.

Размещение еврооблигаций проходит в разных формах . Открытая подписка предполагает распространение еврооблигаций среди неограниченного круга инвесторов, как правило, через синдикат. Зарегистрированный синдикат или консорциум предлагает потенциальным инвесторам направлять свои заявки на приобретение облигаций в установленные сроки. По истечении этих сроков определяется количество ценных бумаг, требующихся инвесторам, и осуществляется размещение в соответствии с заявками.

Проспект содержит информацию о заемщике, его истории, заключение аудитора, условия размещения облигаций (цена, ставка, срок обращения).

Период подписки продолжается 7-10 дней. Данный период способствует определению окончательной цены размещения и характеризуется наличием так называемого «серого рынка», который возник в 1977 г. Участники такого рынка заключают форвардные сделки с инвесторами и спекулянтами в ожидании выпуска еврооблигаций. «Серый рынок» является легальным, информацию о ценах на данном рынке можно получить из разных источников, в том числе через систему Reuters.

В этот же период лид-менеджер проводит встречи с членами синдиката, определяет цену подписки и спрэд.

Частное размещение предусматривает распространение еврооблигаций среди незначительного числа инвесторов, зачастую среди институциональных инвесторов. Допускается приобретение еврооблигаций даже одним частным инвестором. При такой схеме размещения не предусматривается привлечение инвестиционных компаний.

Аукцион – способ размещения еврооблигаций, когда эмитент объявляет срок и купонную ставку и предлагает заинтересованным лицам направлять свои заявки. Инвесторы же в своих предложениях указывают количество облигаций и проценты от номинала. Эмитент размещает свои облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. В аукционном размещении принимают участие и банки, которые предлагают перепродать приобретенные ценные бумаги с выгодой. Аукционное распространение еврооблигаций приводит к снижению издержек, так как при этом нет необходимости оплачивать услуги менеджеров. К аукционной схеме размещения прибегают наиболее известные, зарекомендовавшие себя на рынке, заемщики.

В последние годы внедряется практика так называемых «купленных сделок» или «полного выкупа». В США такой метод используется с 1991 г. В этом случае лид-менеджер, как правило, крупный инвестиционный банк, приобретает все ценные бумаги у эмитента на установленных условиях до объявления о выпуске и формирования синдиката. Другими словами, инвестиционный банк гарантирует приобретение еврооблигаций по фиксированной цене. Также он может предложить еврооблигации другим инвестиционным банкам, чтобы снизить риск. При такой схеме размещения уменьшается роль андеррайтеров. Но при этом, с одной стороны, возрастает риск, поскольку отсутствует период подписки, в течение которого выявляется спрос на облигации. С другой стороны, общий риск может уменьшаться, поскольку период поступления облигаций на рынок сокращается, что также способствует снижению риска, связанного с изменением процентных ставок на рынке капиталов.

Предложение по фиксированной цене предусматривает заключение контракта, в котором оговаривается обязательство не снижать общую величину комиссионных путем уменьшения комиссионных на продажу. Подобная схема была использована впервые в конце 80-х годов при размещении еврооблигаций Международного банка реконструкции и развития. Также данный метод характерен для размещения еврооблигаций на внутреннем рынке США.